興業證券:大波動后的共識 高勝率投資的統一戰線有望再次建立

2024-04-16 15:22:29 智通財經 
新聞摘要
智通財經APP獲悉,興業證券發布研究報告稱,在實體與股市經歷波動后,市場對勝率的追求已在體現。此外,權益市場在經歷調整后,市場風險偏好已顯著收縮,從此前更偏向于彈性與賠率逐步轉向追求長期穩定回報。對確定性的共同追求有望使得高勝率資產具有更高的溢價,有望成為大波動后市場的共識,高勝率投資的統一戰線在歷經波動后有望再次建立

智通財經APP獲悉,興業證券(601377)發布研究報告稱,在實體與股市經歷波動后,市場對勝率的追求已在體現。一方面在實體端,當前龍頭與全A、央國企與全A的盈利能力差距開始再次走闊。此外,權益市場在經歷調整后,市場風險偏好已顯著收縮,從此前更偏向于彈性與賠率逐步轉向追求長期穩定回報。對確定性的共同追求有望使得高勝率資產具有更高的溢價,有望成為大波動后市場的共識,高勝率投資的統一戰線在歷經波動后有望再次建立。

興業證券觀點如下:

回顧2015年與2018年兩次大波動,其對后續市場風格、機構審美、乃至投資世界觀與方法論,均形成了深刻影響甚至重塑。因此當下,從這兩段歷史中提煉共性、并對未來的市場(不僅僅今年,很有可能數年)形成啟迪與借鑒至關重要。本文我們首次將兩輪大波動后的行情特征總結歸納為“高勝率投資”,詳細探討了為何大波動后高勝率投資成為共識、高勝率資產的特征以及對于后續市場的展望。詳見報告:

一、2015年和2018年兩輪大波動,分別孕育出16~17年中國版“漂亮50”與19~21年核心資產行情

2015年與2018年市場經歷了大波動后,2016-2017年、2019-2020年市場均迎來了新一輪周期。大波動后,實體與資本市場經歷出清,投資者偏好也在歷經動蕩后逐漸凝聚,代表高勝率的16-17年的中國版“漂亮50”與19-21年的核心資產均被賦予越來越高的確定性溢價,并最終成為各類資金的共識。

2015年下半年市場經歷動蕩,至2016年初流動性預期惡化引發第三波調整,期間甚至兩次觸及熔斷。連續的大波動后,市場情緒已然到了較為悲觀的位置。然而,修復的曙光也正是在這樣的環境中孕育。2016年初跌深反彈后,尋找中國版“漂亮50”的思潮下,價值藍籌、權重股持續引領市場震蕩上行,并最終演繹為橫跨2016年、2017年的藍籌白馬“慢!毙星。

2018年國內遭遇“去杠桿”和金融監管收緊沖擊,宏觀經濟承壓,疊加中美貿易摩擦,以及美聯儲持續加息,市場出現大幅波動。但隨著2018年底政策發力、經濟快速修復,市場在2019年初見底回升,開啟新一輪牛市。“茅指數”橫空出世,代表高勝率的核心資產成為共識,開啟了2019-2021年的核心資產歷史級別行情。

二、中國版“漂亮50”與核心資產的本質:高勝率資產

回顧2016年與2019年市場在大波動之后的行情演繹特征,可歸納總結為:短期反彈修復,關注小市值、高估值的超跌資產;長期風格重塑,關注高盈利質量、穩健經營的高勝率資產。

無論是2016年還是2019年,在經歷大波動后市場均迎來了一波季度級別的修復行情,期間小市值、高估值超跌資產引領上漲。對比大波動階段與反彈修復階段各類因子與行業表現,跌深反彈是主導特征,以小市值、高估值為代表的前期超跌資產領漲市場;從行業層面看,計算機、電子、農林牧漁、基礎化工、非銀、建材等整體均漲幅居前。

而在短期反彈修復后,市場風格迎來重塑,高盈利質量、穩健經營的高勝率資產成為新的中長期共識。超跌反彈過后,以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高凈利潤增速/營收增速等為代表的高勝率資產脫穎而出,成為市場新的中長期維度下的共識方向。而因子表現也指明了高勝率資產的主要特征,那就是經營穩健、盈利質量高、現金流充沛,又兼具一定成長性。從行業層面看,在2016年與2019年市場反彈修復后的一年中食品飲料、電子、美容護理、醫藥生物、建筑材料、家用電器等整體表現較好。

進一步的,我們基于ROE、ROA、ROIC、EPS、BPS、每股現金流、歸母凈利潤增速和營收增速八大高勝率核心因子,以中證800為樣本池,篩選綜合排名前50的公司構建高勝率資產組合。2016年與2019年后,隨著市場風格重塑、共識凝聚,高勝率資產也迎來了超額收益提升最為顯著的階段。

三、大波動如何重塑市場?高勝率投資為何成為共識?

3.1、剩者為王,勝率因此更重要

實體經濟經歷出清,“剩者為王”邏輯持續演繹,勝率因此重要。不論是2016-2017年還是2019-2021年,盈利能力更強的優質龍頭成為高勝率的代表。2016年之前,經濟從前期快速下行開始觸底企穩,但經濟增長中樞已然下移,供給側改革下,諸多傳統行業競爭格局優化、龍頭ROE提升遠超過全A。同樣,2018年去杠桿后部分中小企業盈利受到明顯沖擊,疊加2019年經濟低位波動,盈利進一步向行業龍頭集中,因此盡管全A的ROE在10%以下,而茅指數仍維持在20%左右。

3.2、大波動后,賠率并不稀缺,勝率更加珍貴,高勝率同樣可有高賠率

大波動后,賠率并不稀缺,勝率更加珍貴。高勝率和高賠率往往很難共存,高賠率資產往往勝率不足、高勝率資產也往往賠率有限,因此投資者通常需在賠率和勝率之間權衡后做出選擇。但市場經歷波動后往往來到歷史底部區間,估值回落至歷史低位,市場上存在大把的“便宜貨”,高賠率資產并不稀缺。反而是經濟與資本市場大波動后,高勝率的資產尤為珍貴。市場底部提供了高勝率和高賠率共存的機會,高勝率資產同樣可以具有高賠率。

3.3、更重要的是歷經動蕩后,高勝率資產被賦予更高確定性溢價

更重要的是,歷經動蕩后,投資者對確定性的追求賦予具備經營穩健、盈利質量高、現金流充沛、長期存續等特征的高勝率資產越來越高的確定性溢價,伴隨這種確定性溢價成為共識乃至形成趨勢,估值體系也隨之而變,這也是2016~2017中國版“漂亮50”行情以及2019~2021核心資產行情的本質。

經歷2015年的大波動沖擊后,市場投資理念從原先博弈短期高彈性、追求高賠率,偏愛成長股的模式,轉向把握中長期的確定性機會,投資者更加追求高勝率,最終聚焦藍籌白馬、核心資產,2016年逐漸凝聚共識后,2017年資金共識下迎來“漂亮50”估值中樞的上移。

2018年部分中小企業出清后,2019年投資者降低對增速彈性的要求,更加注重對盈利質量、競爭壁壘、現金流等方面的要求,也從追求賠率變為追求勝率,2019年上半年逐漸凝聚共識,2019年下半年起核心資產被賦予更高的確定性溢價、不斷突破其估值上限,估值框架甚至也從此前PE、PEG轉向PB-ROE、DCF。

高勝率資產始于盈利、但確定性溢價逐漸形成共識后估值抬升的幅度更為可觀,“戴維斯雙擊”驅動高勝率資產最終帶來高賠率。

四、未來,高勝率投資有望再成為共識

首先,在實體與股市經歷波動后,市場對勝率的追求已在體現。一方面在實體端,當前龍頭與全A、央國企與全A的盈利能力差距開始再次走闊。此外,權益市場在經歷調整后,市場風險偏好已顯著收縮,從此前更偏向于彈性與賠率逐步轉向追求長期穩定回報。例如,近期備受關注的低波紅利資產,經營穩健的央國企等,都是追求高勝率的體現。

其次市場再次來到歷史底部區域,高勝率資產同樣擁有了高賠率。不論是萬得全A還是滬深300代表的龍頭股,當前股價均處于歷史底部,賠率性價比高。此時,高勝率資產同樣可以擁有高賠率,穩定性與彈性也可以共存。

因此,高勝率有望被賦予更高確定性溢價、成為各類資金的共識,統一戰線或再次建立。從資金的角度,高勝率有望成為凝聚共識的方向。公募方面,其對于盈利質量、現金流、波動性、股息率等勝率因子的訴求已在提升。對于絕對收益機構,這幾年市場波動帶來收益率的確定性下降,后續對穩定投資回報的要求或使其更聚焦長期回報率確定、安全性高的資產。外資方面,一旦市場回歸平穩、賺錢效應修復、外資回流,基于其一貫投資偏好,也將為高勝率投資帶來增量資金。因此,對確定性的共同追求有望使得高勝率資產具有更高的溢價,有望成為大波動后市場的共識,高勝率投資的統一戰線在歷經波動后有望再次建立。

風險提示:關注經濟大幅波動,政策不及預期等。

(責任編輯:王治強 HF013)
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